2020年关于货币政策奇怪现象分析解读

摘要：于是货币政策就进入了一个怪圈：货币政策越宽松，企业或个人融资越快，流出境外的资金越多。流出境外的资金越多，人民币汇率就贬值越快，这时，对经济反而会形成负向作用，这时稳经济增长可能需要更加宽松的货币政策。

这个问题相当于：货币政策越宽松，经济可能会变得更弱。与其这样，还不如先稳住货币政策，虽然同样不利于稳增长，但起码短期可以起到稳汇率的效果。

据笔者观察，这次货币政策收缩的力度似乎比想象中还要大。

进入五月份以来，央行在逆回购上投放的资金规模持续低于当期逆回购的到期规模，这使得在逆回购口径货币大体处于回笼的状态。

虽然央行放开了释放逆回购的日期限制(之前仅仅周二和周四可以释放逆回购，而现在每天都可以发放逆回购)，但是5月在逆回购上收紧的态势仍然清晰可见。截止目前，五月份通过公开市场操作对市场资金面的影响是净回笼的，无独有偶的是：与此同时央行货币政策分析小组发表了一篇关于“无奈”的文章，表示为了稳定市场而被动注入流动性的做法实属无奈，但似乎没有太好的办法。

实际上，央行在近期公开市场操作上已经可以看到明显收缩的迹象，这似乎更源于之前一段时间融资的大幅扩张。但蹊跷的是：过去因为融资扩张过快而货币政策边际向紧的前例曾经有过几起，但央行这次在做法上似乎有些不同，具体来说，过去一旦融资加快，央行往往会从收缩准备金、再贷款再贴现等长期资金供应的方式来控制过快的融资，并且考虑到对长期资金的收缩往往会引致流动性紧张，甚至触发流动性阶段性风险，因此央行在收缩长期资金投放的同时，往往会加快公开市场操作来平缓流动性收紧带来的冲击。

笔者大致可把央行所投放的流动性划分为两个部分：长期资金供应和短期资金供应。之所以这么划分，是因为不同期限的资金投放在银行体系，是很难混为一谈的。由于对期限错配的管制，银行即使存在再强的扩张意愿，也很难用短期资金供应(几天、几个月的钱)投出去放几年的长贷。因此，短期资金投放基本上就是出于维稳流动性所用，长期资金投放则更多是针对融资现状而进行调整的，照此看来，一旦央行的公开市场操作收缩，似乎不仅仅是对前一阵融资过快纠偏的考虑。

笔者把过去的长期资金及短期资金的投放增速做一个简单的归纳(以一年为界)，可以看到，二者在大多数情况下，走势是相悖的，也就是说，刚才我们对货币政策的讨论可以大致获得一些实证上的证据：这两种货币投放的初衷往往是相反的，当央行推行偏紧的货币政策(长期资金供应减速)时，往往平滑流动性的需求会有所增加，这时往往央行会加快短期货币的投放。

如果我们把融资结合在一起来考虑，很容易便看到央行针对融资过快的习惯性做法。我们用社会融资规模增速来衡量整个融资的速度的话，可以看到，历史上央行的政策对融资是敏感的。除了2008年的金融风暴背景下，融资回升三个季度之后货币政策才出现向紧的拐点之外，其余几次融资的见底回升都几乎立刻伴随着货币政策向紧拐点的到来。

从现今这个时点上看，央行在长期货币投放上的做法并无不妥。严格来看，社会融资规模增速是从2015年年中附近开始见底回升的(仅仅是今年因为融资增速上升到了偏高的水平才被更多人关注)，而货币政策恰恰也是从年中附近开始趋紧的。

问题又来了，既然货币政策从2015年年中附近开始收缩，为何我们至今都有人觉得货币政策还很宽松呢?甚至即使有些人承认货币政策开始从紧，这些人也认为收紧的拐点是刚刚发生或者正在发生，而不是早在2015年年中就开始发生了。

笔者认为关键在于两点：一是在长期货币供应减速之后(始于年中)，利率还是下降的;二是尽管利率在年初出现了止跌企稳的特征，但央行开始大量投放以逆回购为代表的短期货币，仍然给人一种宽松的印象。

从第一个现象来看，利率在融资改善、货币供应收缩的环境下还在继续下降，其实说明了当时的“流动性-资产”轮动出现了问题。简单来说，融资改善说明企业或者个人手里的钱越来越多，往往在这个阶段，企业或者个人的风险偏好会升高，把手里的钱投向股票市场或者实体经济建设。但是，这一次融资改善的过程中，企业和个人把越来越多的资金还是投资在固定收益品种或者债券市场上，反而进一步压低了利率水平。

这其实就是一个悖论，当钱集中在银行间市场，银行理所当然地把更多的钱投向债券市场，但是当钱已经从银行间市场出来了，银行投资债券市场的资金就少了，这时债券市场的行情延续仅有一种可能：就是拿到钱的企业或个人仍然把钱投到了债券市场，把债券市场的需求给续上了。为什么会出现这种情况?在笔者看来，主要是实体经济及其他风险市场的收益率已经降到了偏低的位置，投资于实体经济，还不如投资于债券市场，拿稳定的票息收益率高。

笔者做一个简单的计算：假设我们去投资5年期AAA企业债，除了这只债券的到期收益率之外，我们还可以适当放一点杠杆。假设杠杆率是40%(不考虑抵押率)，那么每只债券可以融40%的钱来吃回购利率(取R007)和债券收益率的利差。因此，加杠杆的债券收益率为：债券收益率+0.4*(债券收益率-回购利率)。于是可以看到：在2015年下半年，笔者按以上估算计算的债券潜在收益率和参与实体经济建设的收益率不相上下，何况参与实体经济的收益是浮动的，市场对实体经济收益预期起不来的话，参与实体经济的夏普比率是远不如投资债券来得划算的。因此，当时即使很多钱出了银行间，但最终的出处还是债券市场，直到今年一季度债券收益率降到了很低的位置，才把一部分钱挤到了其他地方，相应地，实体经济我们也观察到了一点起色。

当然，即使今年的钱没用太多投向债券市场，进入实体经济的钱也不太充分。除了债券市场，更大程度的钱其实是流向海外了。随着人民币汇率过去的明显贬值，汇兑收益预期明显增加，即使目前来看，投资海外的收益还是要高于实体经济建设的收益甚至股票市场收益。因此2015年下半年相对于利率下降，我们更多感受到的是资金在疯狂流出。

于是货币政策就进入了一个怪圈：货币政策越宽松，企业或个人融资越快，流出境外的资金越多。流出境外的资金越多，人民币汇率就贬值越快，这时，对经济反而会形成负向作用，这时稳经济增长可能需要更加宽松的货币政策……

这个问题相当于：货币政策越宽松，经济可能会变得更弱。与其这样，还不如先稳住货币政策，虽然同样不利于稳增长，但起码短期可以起到稳汇率的效果。

因此，据笔者观察，这次货币政策收缩的力度似乎比想象中还要大，主要在于：过去起码在长短期货币投放上还会紧一头、松一头，这一次长期货币被控制住的同时，似乎短期货币也不是完全打开的。自2015年年中以来长期货币投放收紧之后，短期货币投放只有今年前两个月是加速的，其余时间都是减速的。

由此可见货币政策目前所受的压力之大，只有到年关或者人民币贬值预期低一点的时候，央行才敢在短期货币上放一点钱，而在去年下半年和今年二季度美国加息的敏感阶段，央行似乎连短期货币都不敢多放了。因此，在笔者看来，对于货币政策放松的幻想应该及时放下，甚至我们要做好货币政策回撤幅度超预期的准备。

近期逆回购的净回笼，笔者猜测由于目前重新回到了美国加息敏感期，央行再次开始同时收缩长期和短期货币，意图稳住人民币汇率。在这一点上，尤其在人民币对一篮子货币汇率还未见明显起色的时候，可能是货币政策更加核心的目标。